Podcast na Ocenění podniku metodou DCF

Kapitoly

Háček jménem nekonečno

Základní schéma DCF

První fáze: Jak spočítat FCF

Druhá fáze: Magická pokračující hodnota

Gordonův vzorec a WACC

Co je to WACC?

Jak na náklady vlastního kapitálu

Přepis

Kristýna: Víte, co je ta jedna věc, na které se u zkoušky z oceňování podniku nachytá 80 procent studentů? Není to složitý výpočet cash flow v prvních pěti letech. Je to odhad hodnoty firmy od pátého roku… do nekonečna. A my vám za pár minut ukážeme, jak to už nikdy nepokazit.

Filip: Přesně tak. Tenhle koncept, takzvaná pokračující hodnota, totiž často tvoří většinu hodnoty celé firmy. A přitom je to vlastně docela jednoduché, když víte, jak na to.

Kristýna: Posloucháte Studyfi Podcast. Tak jdeme na to, Filipe. Co je to ta slavná metoda DCF?

Filip: DCF je zkratka pro Discounted Cash Flow, tedy diskontované peněžní toky. Celá myšlenka je geniálně prostá: hodnota firmy se rovná součtu všech peněz, které v budoucnu vygeneruje, převedených na dnešní hodnotu.

Kristýna: Takže koruna, kterou firma vydělá za pět let, nemá dnes stejnou hodnotu jako koruna v kapse, že? Musíme ji „odúročit“ neboli diskontovat.

Filip: Přesně tak. A abychom to celé spočítali, rozdělíme si budoucnost firmy na dvě fáze. První fáze je období, pro které máme detailní finanční plán, třeba pět let. Tam počítáme peněžní toky pro každý rok zvlášť.

Kristýna: A ta druhá fáze?

Filip: To je ten zbytek… do nekonečna. Tam už neplánujeme detaily, ale použijeme jeden vzoreček pro takzvanou pokračující hodnotu. Obě tyhle části pak sečteme a máme celkovou hodnotu provozního majetku firmy.

Kristýna: Super. A od té pak jen odečteme dluhy a přičteme neprovozní majetek, abychom dostali hodnotu pro akcionáře. To zní logicky. Pojďme na tu první fázi.

Filip: V první fázi počítáme takzvané Free Cash Flow to Firm, zkráceně FCFF. To jsou peníze, které firma vygeneruje pro všechny, kdo ji financují – tedy pro vlastníky i věřitele.

Kristýna: Dobře, a jak se k tomu číslu dostaneme? Ten vzorec vypadá na první pohled trochu děsivě.

Filip: Ale vůbec není! Zjednodušeně řečeno: Vezmeme provozní zisk po zdanění, přičteme k němu odpisy, protože to nejsou reálné výdaje, a odečteme investice do nového majetku. A to je vše.

Kristýna: Takže zisk, plus odpisy, mínus investice. To se dá zapamatovat. Můžeme si to ukázat na tom příkladu, co máme v podkladech?

Filip: Jasně. V prvním roce máme provozní zisk před daní 100. Daň je 20 %, takže nám zbyde zisk po dani 80. Odpisy máme taky 80. Takže zatím máme 80 plus 80, to je 160.

Kristýna: A teď ty investice. V tabulce vidíme, že dlouhodobý majetek vzrostl o 20 a pracovní kapitál taky o 20. Ale to jsou čisté investice, že? Musíme přičíst i obnovu.

Filip: Správně. Celkové, neboli brutto, investice jsou součet čistých investic a odpisů. Takže pro první rok to je (620-600) na dlouhodobém majetku plus 80 odpisů, což je 100. A k tomu přidáme investici do pracovního kapitálu 20. Celkem tedy investice 120.

Kristýna: Takže od těch 160, co jsme měli, odečteme 120. A výsledek je FCFF rovno 40. Chápu!

Filip: A je tu i zkratka! Můžeš rovnou vzít zisk po dani, tedy 80, a odečíst od něj jen čisté investice, což je změna kapitálu z 900 na 940, tedy 40. A vyjde ti 80 mínus 40, což je zase 40. Rychlejší, co?

Kristýna: Mnohem! Tohle se u zkoušky hodí. Takže první fázi máme. A teď se dostáváme k tomu, kde se láme chleba.

Filip: Přesně tak. Pokračující hodnota. Jak jsem říkal, často tvoří klidně 60 až 80 procent celkové hodnoty firmy. Je to odhad současné hodnoty všech peněžních toků od konce první fáze až do nekonečna.

Kristýna: Počkat, takže my oceňujeme firmu, jako by měla fungovat navždy? To zní… optimisticky.

Filip: Je to samozřejmě zjednodušující předpoklad, ale u zdravých firem to tak bereme. Říká se tomu „going concern principle“. Máme na její výpočet tři hlavní způsoby.

Kristýna: Jaké?

Filip: Zaprvé, můžeme předpokládat, že firmu na konci plánovacího období prodáme. To je metoda „Exit Value“. Zadruhé, že ji zlikvidujeme a rozprodáme majetek – to je „likvidační hodnota“. To se hodí u firem, kterým dochází dech.

Kristýna: A ta třetí, nejdůležitější?

Filip: Ta nejdůležitější je výnosová metoda, která právě předpokládá, že firma poběží dál a bude generovat cash flow. A na to se používá nejčastěji takzvaný Gordonův růstový model.

Kristýna: Gordonův vzorec. To zní jako něco z filmu o špionech.

Filip: Je mnohem jednodušší. Vezmeš Free Cash Flow prvního roku po období plánu, vydělíš ho rozdílem diskontní míry a očekávaného dlouhodobého tempa růstu. A máš hotovo.

Kristýna: Takže potřebuju znát jen tři věci: cash flow příštího roku, diskontní míru a o kolik firma dlouhodobě poroste. To tempo růstu asi nebude žádné dvouciferné číslo, že?

Filip: Přesně. Dlouhodobě žádná firma nemůže růst rychleji než celá ekonomika. Takže to 'g' ve vzorečku je většinou malé číslo, třeba jedno nebo dvě procenta, na úrovni inflace nebo růstu HDP.

Kristýna: To dává smysl. A poslední dílek skládačky – ta diskontní míra. Co použijeme tam?

Filip: Protože počítáme cash flow pro celou firmu (FCFF), musíme použít i náklady na kapitál celé firmy. A to je přesně WACC – vážený průměr nákladů kapitálu.

Kristýna: Takže si to shrňme. Ocenění metodou DCF je součet diskontovaných FCFF z první fáze a diskontované pokračující hodnoty z druhé fáze, která se nejčastěji počítá Gordonovým vzorcem. A jako diskontní míru použijeme WACC.

Filip: Naprosto přesně! Zvládla jsi to na jedničku. Když si zapamatujete tenhle postup, hlavně ten rozdíl mezi brutto a netto investicemi a Gordonův vzorec, tak vás u zkoušky nic nepřekvapí.

Kristýna: Super, takže WACC je náš klíčový nástroj. Ale co se v tom vzorci přesně skrývá? Vypadá to trochu jako abecední polévka.

Filip: To se jen zdá. Představ si to jako vážený průměr. Firma má dva zdroje peněz: vlastníky a věřitele. WACC jednoduše zprůměruje, kolik stojí kapitál od vlastníků a kolik od věřitelů, tedy úroky z úvěrů.

Kristýna: A proč je tam v tom vzorci to 'krát jedna mínus daňová sazba'?

Filip: To je takzvaný daňový štít. Úroky, které firma platí, si může odečíst z daní. Takže reálné náklady na cizí kapitál jsou vlastně o něco nižší.

Kristýna: Dobře, náklady na cizí kapitál jsou tedy úroková sazba. Ale jak zjistíme náklady vlastního kapitálu? Vlastníci přece nedostávají žádný pevný úrok.

Filip: Na to máme model CAPM. Začíná bezrizikovou sazbou, třeba výnosem ze státních dluhopisů. K tomu přičteme prémii za riziko celého trhu a tu pak vynásobíme koeficientem beta.

Kristýna: Beta? To zní jako něco z řecké abecedy a sci-fi filmu.

Filip: Skoro. Beta vlastně jen měří, jak moc je akcie dané firmy riziková oproti průměru trhu. Když je beta 1, riziko je průměrné. Když je větší než 1, je to větší divočina.

Kristýna: Takže abychom to celé uzavřeli... Dnes jsme probrali ocenění firmy pomocí DCF, Gordonův vzorec pro pokračující hodnotu a nakonec WACC jako naši diskontní míru. Uf.

Filip: Přesně tak. Zvládli jste obrovský kus látky. Díky, že jste poslouchali.

Kristýna: I já děkuji, Filipe. A vám, milí studenti, přejeme hodně štěstí u zkoušek. Slyšíme se příště u Studyfi Podcastu!